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高华证券扭曲操作及之后政策设想

2019年07月04日 01:07 来源于:尚志财经网
高华证券:扭曲操作及之后政策设想 类别: 机构: 研究员:[摘要]扭曲操作及之后政策设想美联储的期限延长计划(即众所周知的“扭曲操

  高华证券:扭曲操作及之后政策设想 类别: 机构: 研究员:

  [摘要]

  扭曲操作及之后政策设想美联储的期限延长计划(即众所周知的“扭曲操作”)已展开5个月有余,目前完成了计划的60%左右。美联储平均每月购入和出售445亿美元国债,其资产负债表增加了约2,350亿美元的10年期国债等值。

  尽管财政部的国债发行时间表和美联储所持资产的票面价值均未改变,但MEP对可供私人投资者新购入国债的期限结构产生了重大影响。经久期调整后,月度名义国债发行量扣除MEP购入量之后已从2011年年中的1,100亿美元10年期国债等值降至当前的680亿美元。6月末MEP完成后这一下降趋势将逆转。

  我们仍预计美联储在MEP完成后将推出额外的定量放松(QE)措施,尽管仍有一系列关于未来放松操作结构的问题悬而未决。可选的操作包括:1)更多扭曲操作;2)不实施“冲销”操作的资产购入,与QE1和QE2类似;或者3)实施“冲销”操作的资产购入,美联储这么做将改变其负债构成。我们当前的基本预测为美联储将购入按揭抵押证券(MBS)和中长期国债并予以冲销。

  去年9月,美联储公布了一个增加其所持证券平均期限的计划,具体做法是出售相对短期的国债并用所得收入购买中长期的国债。期限延长计划(MEP),即众所周知的“扭曲操作”,已展开5个月有余,这可能是中长期利率处于极低水平的原因之一。我们将在本篇日评中回顾美联储MEP计划的进展,并讨论在该计划接近尾声之时委员会可能考虑的政策选择。

  在MEP计划下,美国联邦公开市场委员会(FOMC)授意纽约联储行出售到期期限在三年以内、票面价值总计4,000亿美元的国债,并在2012年6月底之前购入6至30年内到期的国债。尽管出售和购买的国债其票面价值相等,但中长期证券的久期风险更高。衡量久期风险的一个常见方法是换算为10年期国债等值,也就是投资者承担同等程度利率风险须购入当前10年期国债的数量。MEP计划意欲从私人投资者市场抽走4,000亿美元的10年期国债等值,与QE2的程度相当(参阅2011年10月24日BrianSack在与一级交易商的年度会面上发表的评论“TheImplementationofRecentMonetaryPolicyActions”)。

  下图总结了迄今美联储MEP计划的进展。美联储已购入了总计2,288亿美元中长期国债并出售了2,334亿美元短期国债。

  这相当于每月购入并售出445亿美元国债,进展与6月底完成计划的时间表相符。几乎所有购买和出售(97%)都以名义证券进行,但美联储的MEP计划也购买和出售了一小部分通胀保值债券(TIPS)。以10年期国债等值来计算,我们的测算显示美联储的购入额共2,750亿美元左右,出售额为400亿美元。因此,迄今净购入额总计2,350亿美元10年期国债等值,这意味着MEP计划已完成60%(测算基于交易之日的久期和剩余到期期限得出)。

  尽管财政部发行国债的时间表和美联储所持资产的票面价值均未改变,但MEP对私人投资者新购入国债的期限结构产生了重大影响。例如,财政部当前平均每月发行140亿美元30年期国债(具体操作是财政部每季度新开售一种国债,并在随后的两个月内“重新出售”该国债)。截至2月份的三个月内,美联储平均每月购入了143亿美元剩余期限在10年以上的名义证券。因此,从收益率曲线来看,过去三个月内10年期以上国债的发行量减去MEP之后平均为负的3亿美元。收益率曲线的前段(美联储出售证券的区间)的情况则恰好相反。财政部当前每月发行总计670亿美元两年和三年期国债。计入美联储出售的证券后,过去三个月内收益率曲线前段的国债供应量平均为1,130亿美元。

  由于收益率曲线各点的久期不同,上述转变已导致面向私人投资者的国债发行量(经风险调整后)大幅下降。下图所示为过去三个月内以10年期国债等值计算的月度名义国债平均发行量。美联储MEP计划下的国债出售已令每月的短期国债供应量增加了80亿美元的10年期国债等值。不过,MEP购买导致中长期国债净供应量出现了更大幅度的下滑。最重要的是,剩余到期期限高于10年的证券的月度平均发行量在减去MEP购入量后,已经从美联储开始购买之前的300亿美元左右的10年期国债等值降至25亿美元的10年期国债等值(发行量以票面价值计算为负值,但以10年期国债等值计算则略高于零,因为MEP购入证券的平均久期低于市场上30年期债券的久期)。

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